I mitten av maj reste jag till Sydafrika och Demokratiska Republiken Kongo för att besöka tre av Ivanhoe Mines projekt. Ivanhoe är ett okänt företag för de flesta men har ett av världens största kopparfyndigheter i Kongo. SKAGEN Kon-Tiki och SKAGEN Focus investerade i bolaget 2018, samtidigt som den kinesiska CITIC-koncernen gick in som en strategisk investerare till överkurs.
Med tanke på miljöproblemen i Kina och pågående fokus på förnybar energi och elektrifiering av transporter, tror vi att landet har ett ökande behov av att långsiktigt säkra tillgången till koppar, som är en viktig ingrediens i både moderna batterier och förnybara energinät.
När det tidigare i år beslutades att utvinna koppar i Kvalsund kommun i norra Norge, skrev den norske näringsministern Torbjørn Røe Isaksen att "För att lyckas med skiftet till grön energi behövs koppar i stora mängder". Med sin gigantiska koppartillgång är Ivanhoe med andra ord en del av lösningen i en föränderlig värld.
Ivanhoe Mines
Även om Ivanhoe är börsnoterat i Kanada finns alla bolagets gruvor i Sydafrika och Kongo. Ivanhoe utvecklar för närvarande tre gruvor som fokuserar på platina (Platreef, Sydafrika), zink (Kipushi, Kongo) och koppar (Kamoa-Kakula, Kongo). Alla projekt har extremt låga drift- och kapitalkostnader jämfört med konkurrerande gruvor, på grund av den mycket höga metallhalten, det vill säga procent metall per kilo sten.
Våra besök bekräftade att projekten utvecklas enligt planerna. Med uppstarten planerad till de närmaste 2-5 åren tror vi därför att aktiemarknaden kommer att upptäcka bolagets underliggande värden så småningom.
Världens största kopparfyndigheter under utveckling
Kronjuvelen i Ivanhoe är Kamoa-Kakulagruvan i södra Kongo (fig 1). Enligt den oberoende gruvkonsulten Wood Mackenzie är Kamoa-Kakula världens största kopparfyndighet som ännu inte har utvunnits. Tekniska rapporter tyder på att gruvan kan framställa 5,5 procent koppar (10x så hög koncentration som "vanliga" gruvor) i minst 25 år från fas 1 som vi tror kan börja redan 2021.
Fig.1 (källa Ivanhoe Mines)
Därefter förväntar vi oss att projektet kan utvidgas ytterligare (fig 2) och att årsproduktionen kan nå 740 000 ton koppar per år. Detta kommer att göra Kamoa-Kakula till världens näst största producerande koppargruva, med en årligt intäkt på över 4 miljarder dollar baserat på nuvarande priser (fig 3).
Fig.2 Kamoa-Kakula produktionsplan (källa Ivanhoe Mines)
Fig.3 Världens största producerande koppargruvor (källa Ivanhoe Mines)
Vi tror att kopparpriset kommer att stiga
Det finns idag inte tillräckligt med koppar för att möta behoven i omställningen till grön energi, därför tror vi att priset kommer att stiga. Både efterfrågan och produktionen av koppar har historiskt ökat cirka tre procent per år.
Som en av de mest mångsidiga industriella metallerna har koppar alltid betraktats som en viktig indikator på ekonomisk utveckling. Med ökad urbanisering, särskilt i tillväxtmarknaderna, och ökat fokus på luftkvalitet har efterfrågan på koppar ökat än mer.
Tyvärr möts inte denna förväntade tillväxt i efterfrågan med ökad tillgång, snarare tvärtom. På grund av fallande lönsamhet och politiskt motstånd mot gruvutveckling har utbudstillväxten inte följt med behovet.
Enligt en analys av Bernstein Research ökade utbudet mellan 2007 och 2017 med endast en tredjedel av det som tidigare antagits. När det dessutom kan ta årtionden från att en kopparfyndighet görs tills den sätts i produktion, är det uppenbart att utbudssidan kommer att kämpa för att hänga med den ökade efterfrågan (fig 4).
Fig.4 Kopparutbud/efterfrågan (källa Ivanhoe Mines)
Kraftigt undervärderad
Baserat på våra analyser återspeglas varken nuvärde eller framtida potential i Ivanhoe-aktien. Dagens marknadsvärde på drygt 3 miljarder dollar motsvarar 700 dollar per ton för kopparreserverna, en rabatt på över 30 procent jämfört med andra kopparbolag.
Men denna uppskattning tar inte hänsyn till Ivanhoes högre kopparkoncentration (och därmed lägre kostnader) eller nyare fynd som ännu inte tillkännagivits. Inkluderar man dessa fynd, bedömer vi att bolaget handlas med en rabatt på 80-90 procent mot liknande företag. Även om man tar hänsyn till politisk och projektbaserad risk ser vi därför stor upppsida i aktien framöver.
Fig.5 Lägre pris trots högre kopparhalt (källa Ivanhoe Mines, SKAGENs analyser och Bloomberg 15 maj 2019)
Fokus på hållbarhet
Vårt besök bekräftade också Ivanhoes inriktning på hållbar utveckling. På grund av den höga metallhalten, utvecklas alla projekt som underjordiska gruvor. Förutom att minska de synliga ingreppen i naturen, minskar denna teknik också mängden avfall och gör det enklare att återställa området när produktionen är färdig. Det kommer också att finnas en hög grad av automatisering i gruvorna med en stor del arbete som utförs på distans.
Den lokala ledningen är också mycket angelägen om att bygga starka band med lokalsamhället. Förutom att erbjuda välbetalda jobb, som i sig har positiva effekter, har Ivanhoe tagit initiativ till olika projekt för att ge tillgång till rent vatten, modern matproduktion, vaccination, hälsocenter och skolor.
Naturligtvis har man en lång väg att gå, men det är helt klart att för ett projekt med en livstid som mäts i årtionden är både Ivanhoe och myndigheterna beroende av ett gott samarbete och en bred och bestående positiv effekt för samhället.