I den här artikeln tar vi upp följande:
- Investerarna återvänder till tillväxtmarknaderna när aktierna återhämtar sig men de flesta är fortfarande underviktade
- En översikt över resultatet av aktiv förvaltning och de marknader där detta kan vara lönsamt
- Hur ineffektiviteter på tillväxtmarknaden leder till misslyckanden för passiva fonder och möjligheter för stock pickers
Medvinden för tillväxtmarknadsaktier har fortsatt in i 2017 och ledde till ett försprång för tillväxtmarknaderna på drygt 5 procent under första kvartalet. Inflödet till aktiefonder uppgick till 12 miljarder US-dollar under årets tolv första veckor, vilket var två och en halv gånger det totala belopp som investerades under 2016.
Merparten av kapitalet har investerats passivt via börshandlade fonder. Frågan är dock om en sådan strategi är effektiv.
Trots att flertalet aktiva förvaltare i regel misslyckas med att följa sina jämförelseindex efter avgifter visar undersökningar att de mest aktiva stock pickers faktiskt uppnår överavkastning. En omfattande studie[1] av 2 740 fonder under perioden 1990–2009 visar att fonder med störst andel aktiv förvaltning – ett mått på aktieurvalet som fastställer hur stor procent av portföljen som skiljer sig från indexet – överträffade sina respektive index med i genomsnitt 1,3 procent per år efter avgifter.
Visst har aktiva förvaltare haft det tufft under åren efter studiens genomförande, när centralbankernas interventioner ökat aktiekorrelationen och minskat fundamentas påverkan på aktiekurserna. Men tecknen på en normalisering av penningpolitiken på viktiga marknader som den amerikanska bör leda till att förhållandena över lag blir mer gynnsamma för stock pickers framöver.
Konsten att utnyttja marknadsineffektiviteter
Indexfonder är beroende av att marknaderna de försöker följa uppfyller vissa förutsättningar som miniminivåer av likviditet, marknadsvärde och handelskostnadseffektivitet. När så inte är fallet innebär flexibiliteten i den aktiva förvaltningen att förvaltarna kan göra aktiva val och ofta utnyttja dessa ineffektiviteter. Exempel på mindre effektiva marknader är småbolagsmarknader och tillväxtmarknader där det kan vara svårare att få tag i information eftersom företagen många gånger är mindre välanalyserade.
Bristerna på dessa marknader skapar möjligheter för aktiva förvaltare att investera just när risk-/avkastningsutsikterna är som bäst, oberoende av företagets inkludering eller vikt i ett specifikt index. Genom att sätta samman portföljen utifrån ett nerifrån-och-upp-perspektiv och tillämpa ett brett mandat kan förvaltarna bygga portföljer som skiljer sig helt från marknaden/jämförelseindexet och därmed skapa bättre möjligheter till överavkastning.
En färsk studie[2] av 124 tillväxtmarknadsfonder med tillgångar på sammanlagt 248 miljarder US-dollar visar att högaktiva fonder med en aktiv andel på över 75 procent och färre än 75 innehav var klart bättre än mindre aktiva fonder och den passiva fonden iShares MSCI EM ETF under de senaste tio åren fram till
september förra året . Indexfonden var drygt 10 procent sämre än sitt index. Undersökningen visar också att högaktiva fonder slog mindre aktiva fonder under varje kalenderår utom 2009 och ETF-fonden varje år under tioårsperioden.
Passiva begränsningar
Med tanke på de enorma ekonomiska och geopolitiska skillnader som finns inom varje enskild region kan man förstås inte dra alla tillväxtmarknader över en kam. Passiva investeringar kan visserligen ge vissa
begränsade diversifieringsfördelar, men med tanke på att olika länder befinner sig i olika faser är det tveksamt om man verkligen vill ha exponering mot alla länder samtidigt. Att blint följa ett tillväxtmarknadsindex betyder också att investerarna går miste om den specialistkunskap när det gäller länder, sektorer och företag som aktiva investerare använder för att hitta de allra bästa uppslagen.
Den ekonomiska framfarten i vissa utvecklingsländer har också suddat ut gränserna mellan tillväxtmarknader och utvecklade marknader. Ta till exempel Korea och Taiwan som kategoriseras olika av olika indexleverantörer. Om man slaviskt följer uppdelningen och enbart investerar i tillväxtmarknadsbolag går man lätt miste om de möjligheter som finns i företag som är noterade på utvecklade marknader men har försäljning och tillgångar i utvecklingsländer. Dessa är många gånger mer fördelaktigt värderade och bättre skötta än inhemska konkurrenter.
Ett exempel är CNH Industrial, tillverkare av jordbruksutrustning och lastbilar, som ingår i SKAGEN Kon-Tiki-portföljen. Företaget bildades i Nederländerna, är noterat i USA och har uppskattningsvis 50 procent av sin försäljning och större delen av sin framtida tillväxt på tillväxtmarknader. SKAGEN Kon-Tiki, vars aktiva andel för närvarande är 91 procent, har flexibiliteten att placera upp till 50 procent av sina tillgångar i företag noterade på utvecklade marknader med starka franchiseverksamheter på tillväxtmarknader, och investerar i dagsläget 14 procent av sina medel på det viset.
Passiva investerare missar möjligheterna
Passiva investerare är inte heller fullt ut exponerade mot utvecklingsvärlden eftersom indexet inte inkluderar frontiermarknader, som överträffat tillväxtmarknaderna under tre av de senaste fem åren[3] och i regel har attraktivt värderade företag med direkt tillgång till inhemska och regionala marknader med hög tillväxt.
Hit hör Diamond Bank i Nigeria, Ghana Commercial Bank och East African Breweries i Kenya som är en del av Kon-Tikis nuvarande 4-procentsexponering mot frontiermarknaderna. Vidare är många små och medelstora tillväxtmarknadsföretag inte representerade i indexet, som är viktat mot aktier i större bolag.
Detta betyder att passiva investerare missar möjligheten att investera i företag som växer snabbare och har bättre avkastningsmöjligheter (småbolag på tillväxtmarknaderna har utvecklats bättre än storbolagen under fyra av de senaste fem åren[4]). SKAGEN Kon-Tiki investerar för närvarande runt 20 procent av portföljen i mindre bolag. Ett av dessa är turkiska Yazicilar, ett familjeägt konsumentlett konglomerat som stått för ett av de starkaste bidragen hittills i år.
Möjligheterna för passiva tillväxtmarknadsinvesterare försämras ytterligare av indexets underrepresentation i preferensaktier. Preferensaktier i företag noterade i en rad tillväxtländer, som Kina, Indien och Turkiet, finns inte med alls[5]. Förutom att utdelningarna är skyddade handlas preferensaktierna ofta till en attraktiv rabatt i förhållande till stamaktier, främst på grund av mindre gynnsamma likviditetsvillkor, vilket ger investerarna en viss säkerhetsmarginal i fråga om värdering samt också en god vinstpotential.
SKAGEN Kon-Tiki äger preferensaktier i Hyundai Motor och Samsung Electronics[6], som är fondens två största innehav. Dessa tillhörde topp tre sett till utveckling under första kvartalet och har bidragit starkt till fondavkastningen över tid.
Hållbarhet i företagen
Andra viktiga faktorer att beakta för investerarna är miljö, sociala frågor och bolagsstyrning (ESG). Passiva investeringar innebär i regel en ineffektiv allokering av resurser där kapital placeras i större bolag snarare än i de som genererar bäst avkastning. Detta blir ännu mer påtagligt på tillväxtmarknaderna där de största bolagen ofta är dåligt skötta statliga företag, råvaruföretag och oligopol. Dessutom är inte ESG-screening och exkludering optimala metoder för tillväxtmarknaderna eftersom täckningen av företagen är begränsad.
När det gäller aktiva investeringar, däremot, har investeraren möjlighet att göra grundliga ESG-analyser av varje enskilt bolag och välja värdeskapade företag med hållbara konkurrensfördelar. På samma sätt kan man undvika mindre tilltalande och konkurrensbegränsade företag samt företag som sysslar med kontroversiella verksamheter eller metoder.
Tillväxtmarknadernas ekonomiska styrka
Trots den senaste tidens inflöden till tillväxtmarknaderna har de flesta investerare, särskilt i väst, fortfarande en otillräcklig exponering mot världens snabbast växande marknader. Utvecklingsländerna väntas växa mer än dubbelt så snabbt som mognare marknader under åtminstone tre år framöver[7].
Vidare ökar den politiska risken i många utvecklade länder (medan den är relativt stabil på tillväxtmarknaderna) och aktier på utvecklade marknader handlas till en överkurs på omkring 30 till 35 procent[8]. Mot den bakgrunden finns det sannolikt goda möjligheter för investerare att minska portföljrisken och öka avkastningen genom en väl genomtänkt exponering mot tillväxtmarknaderna.
Den motvind som aktiva förvaltare i allmänhet och de med värdefokus i synnerhet haft på sistone tycks vara på väg att minska och kanske avta helt, och läget ser nu allt ljusare ut för aktiva aktieurval. Aktieavkastningen lär visserligen vara fortsatt volatil – det är priset man får betala för högre möjlig avkastning – men med ett selektivt och långsiktigt urval bör tillväxtmarknaderna kunna erbjuda en bättre riskjusterad avkastning.
Med index avses MSCI Emerging Market Index om inget annat anges.
[1] Källa: World Bank Global Economic Prospects, januari 2017
[2] Källa: MSCI, MSCI World Index 2017e P/E 17x och P/B 2,3x jämfört med MSCI EM Index 2017e P/E 11,9x och P/B 1,5x
[3]Active Share and Mutual Fund Performance, Antti Petajisto, 2013
[4] Källa: Copley Fund Research, 2016
[5] Källa: MSCI (MSCI Frontier Markets Index i förhållande till MSCI Emerging Markets Index 2012–2016)
[6] Källa: MSCI (MSCI Emerging Markets Small Cap Index i förhållande till MSCI Emerging Markets Large Cap Index 2012–2016)
[7] Källa: MSCI Global Investable Market Indexes Methodology, april 2017
[8] Preferensaktierna i Hyundai och Samsung är inkluderade i MSCI EM Index men med en lägre vikt