Tellus ut ur Grekland, för tillfället

För en dryg vecka sedan fanns det två grekiska statsobligationer i Tellusportföljen som tillsammans uppgick till 6,8 procent av portföljvärdet. Vi började sälja av innehållet i måndags och sålde den resterande delen på 2,4 procent torsdagen den 27 november.

Beslutet att sälja fattades under förrförra helgen. I slutet av den veckan föll de grekiska statsobligationsräntorna något. Men efter marknadens stängning på fredagen lade Greklands regering fram ett förslag till budget för 2015 i parlamentet som inte uppfyllde kraven från den så kallade trojkan (IMF, Europeiska kommissionen och ECB). Delar av budgeten känns kloka, exempelvis att vissa skatter sänktes. Men nya pensionssänkningar och andra besparingar lyste med sin frånvaro, trots att dessa förmodligen måste till för att man ska kunna uppnå ett tillräckligt överskott 2015.

Greklands försörjning

Trojkan håller just nu på att utvärdera om Grekland uppfyller villkoren för att den sista delen av krislånen från IMF och EU ska kunna betalas ut. Landets regering är visserligen angelägen om att få lägga vantarna på pengarna, men det inrikespolitiska läget gör det svårt för dem att leva upp till trojkans krav. Mötet i Paris i onsdags och torsdags resulterade således inte i någon uppgörelse. Och det är oklart när representanter för trojkan kommer att besöka Aten nästa gång, liksom vilket handlingsutrymme premiärminister Antonis Samaras och hans regering egentligen har.

Den centrala frågan gäller dock inte den sista lånedelen som ska betalas ut under 2014, utan hur Grekland ska klara sin försörjning under 2015 och därefter. Landets regering vill beviljas krislån från övriga länder i euroområdet, slippa fortsatt inblandning från IMF och återfå fullt självbestämmande över finanspolitiken. Europeiska kommissionen och ECB kräver däremot att IMF också i fortsättningen ska ha en roll att spela och att nya lån ska villkoras med finanspolitiska och strukturpolitiska krav.

Greklands regering hade hoppats att en uppgörelse skulle vara på plats före mötet för EU:s finansministrar den 8 december. Så blir dock inte fallet. Eventuellt kan finansministrarna samlas för ett nytt möte längre fram i december, men allt beror på trojkans slutliga utlåtande om Greklands budgetställning och hur mycket regeringen är beredd att justera sin budget för 2015. Officiellt ska uppgörelsen om den sista delen av krislåneprogrammet vara klar till årsskiftet, men förhandlingarna kan komma att fortsätta i januari.  

I Grekland är många starkt negativa till den förlust av självbestämmande som räddningspaketet inneburit. Den senaste opinionsundersökningen talar för att ett parlamentsval i dag skulle ge oppositionspartiet Syriza flest mandat och att partiet i så fall skulle kunna bilda en koalitionsregering. Och det dröjer kanske inte länge innan valet är ett faktum. Den sittande presidentens mandatperiod löper ut i början av 2015 och regeringen måste utse en kandidat som kan få stöd av minst 180 av parlamentets 300 ledamöter. Koalitionsregeringen mellan Ny demokrati och Pasok har inte tillräckligt många parlamentsledamöter för att stödet från deras egna ska räcka. Syriza har uppgett att de kommer att rösta emot den kandidat regeringen föreslår, och det är sannolikt att småpartier och partipolitiskt obundna ledamöter gör likadant. Planen är att den nya presidenten ska utses i februari, men processen kan skyndas på.

Mer socialism

 Om inte regeringens kandidat får tillräckligt stöd ska det enligt författningen utlysas nyval till parlamentet, sannolikt i mars. Resultatet blir troligen en Syrizaledd vänsterkoalitionsregering. 

Vänsterpartiet Syriza hotar visserligen inte längre öppet med att lämna euroområdet och har på flera sätt blivit mindre extremt i takt med att partiet fått bredare stöd, men de är fortfarande starkt kritiska till villkoren för krislånen. Kommer de till makten försöker de förmodligen bygga ut den offentliga sektorn igen och sätta hårt mot hårt i förhandlingarna med trojkan. 

Syriza är ett parti på vänsterkanten, men dess ledare är – till skillnad från hur de ofta beskrivs i internationella medier – inte av samma verklighetsfrånvända snitt som ledarna för nyfascistiska Gyllene gryning. Vårt intryck efter att ha träffat rådgivare till Syriza och analytiker i Aten för några veckor sedan är att man måste skilja mellan retorik och politik. Syriza kommer förmodligen att följa i stort sett samma ideologiska linje som Pasok, det socialdemokratiska parti som före krisen turades om med konservativa Ny demokrati om att ha makten i den grekiska politiken. Skälet är att det främst är missnöjda Pasokväljare som eventuellt kan ge Syriza den verkställande makten. Dessa vill visserligen se en annan politik än Pasoks, men de kommer inte att rösta för en vänsterpopulistisk gir i den grekiska politiken. Så även om fackföreningar och pensionärer visserligen lär gynnas, fortsatta privatiseringar stoppas och skatterna för de rika höjas, kommer Grekland inte att bli någon socialistisk enklav i euroområdet. 

Men Grekland kommer att bli mer socialdemokratiskt. Det finns fog för att påstå att Greklands huvudproblem sedan tidigt 1980-tal har berott på ett missriktat försök att införa en skandinavisk skatte- och utgiftspolitik utan de medborgerliga dygder som gör att den skandinaviska modellen fungerar – till exempel att medborgarna faktiskt betalar skatt. Försöken att blåsa liv i den grekiska versionen av den skandinaviska modellen lär hur som helst inte skynda på Greklands återhämtning, utan tvärtom leda till att Greklands långsiktiga tillväxtutsikter försämras.

Men den mest akuta frågan för dem som investerar i grekiska statsobligationer är vad förhandlingarna mellan en Syrizaledd regering och trojkan kan mynna ut i. Min gissning är att förhandlingarna visserligen blir besvärliga, men att de båda parterna till sist ändå kan komma överens.

Tuffare villkor

De stora EU-länderna och IMF:s styrelse kommer att göra sitt yttersta för att Grekland ska förbli en del av euroområdet. Ett grekiskt utträde skulle kunna bli början på slutet för euroområdet, i synnerhet i en situation där man nätt och jämnt ser tillväxt i övriga euroländer och populister på höger- och vänsterkanten får allt större inflytande på många håll. En kollaps för euroområdet kan bli ett hot mot EU:s framtid och de fyra friheterna. Det är helt otänkbart att man skulle riskera att rasera den grundläggande institution som byggts upp efter andra världskriget för att säkra fred, välstånd och broderskap i Europa, bara för att lära Grekland en läxa. Trojkan lär därför erbjuda ett Syrizalett Grekland tuffare villkor – lägre kupongränta och längre löptid – och ett krisförebyggande låneinstrument som inte är kopplat till någon officiell politisk kravlista. Beroende på vilken finanspolitik en ny regering väljer – deras ekonomiska talesperson har sagt att budgetunderskottet tillhör det förflutna – kan detta leda till att räntan på grekiska statsobligationer sjunker kraftigt.

Men där är vi inte ännu, och i dagsläget är situationen oviss. Värdet på grekiska statsobligationer lär gå både upp och ner under de närmaste månaderna, och vi håller det för mer sannolikt att vi får se ökad politisk oro och stigande räntor än motsatsen. (Räntan på den tioåriga statsobligationen är för närvarande 8,17 procent).

Men om vår analys är riktig är problemen övergående och så småningom kan den grekiska staten åter bli en attraktiv gäldenär. Alltså är det kanske bara en tidsfråga innan vi doppar tårna i Egeiska havet igen.

Hos SKAGEN sover pengarna aldrig: Intäkterna från Tellus försäljning av grekiska obligationer användes först till att köpa fler korta amerikanska statsobligationer och sedan till att öka våra innehav av portugisiska och italienska. ECB:s viskningar om kvantitativa lättnader börjar bli allt ljudligare, och sannolikt får vi se proportionerliga stödköp av statsobligationer under första kvartalet nästa år. Det kommer att pressa ner obligationsräntorna i euroområdet ytterligare. Och ja, även på Greklands obligationer – så snart dammet har lagt sig på den politiska arenan i Aten.